曼谷人妖

　　从40.5港元/股到最高798港元/股，老铺黄金（06181.HK）用了不到9个月的时刻。这家以“古法黄金”为卖点的公司，凭借“黄金界的爱马仕”叙事，在老本市场缔造了资产别传。

　　但是，光环之下质疑声渐起：超40%的毛利率、130倍市盈率、存货堆积与现款流背离。究竟是黄金工艺的稀缺性溢价，如故老本催生的估值泡沫？老铺黄金高股价背后，躲闪哪些脆弱性？

　　从A股折戟到港股登顶，精巧老本的“突击战”

　　老铺黄金的上市决策始于2020年。彼时，其试图闯关深交所中小板，但因发审委对商酌交易的严苛问询而折戟。招股书深刻，老铺黄金践诺甘休东说念主徐上流、徐东波父子全资合手有金色矿藏及文房文化。

　　更准确的说，老铺黄金是从金色矿藏分拆而来。尔后数年，金色矿藏仍是老铺黄金的供应商，2017年为第二大供应商；2018年为第五大供应商。此外，老铺黄金还存在与商酌方资金拆借等情况，拆借资金规模超2亿元。由于老铺黄金的零丁性以相等为何不以金色矿藏手脚上市主体备受质疑，最终汇报材料因“历史沿革瑕疵”未获受理。

　　老铺黄金经由近两年整改，2023年6月再次提交织报辛勤，拟请求深交所主板上市，但不到一个月就又猬缩了上市请求。

　　几个月后，老铺黄金底本照旧昏暗的上市之路突现转换。2023年11月，老铺黄金递表港交所前三天，苏州黑蚁三号股权投资合股企业（有限合股）（以下简称“苏州黑蚁”）、苏州逸好意思创业投资合股企业（有限合股）（以下简称“苏州逸好意思”）及复星汉兴（杭州）股权投资基金合股企业（有限合股）（以下简称“复星汉兴”）突击入股，以2.25亿元取得4.3%股权。这笔交易使得老铺黄金投后估值飙升至52.25亿元，较2019年暴涨8.6倍。

　　专诚义的是，黄金饰品行业的头部企业——周大福合手有苏州黑蚁5.73%的股份，转折合手有老铺黄金的股份。复星汉兴的背后也隐现同业。复星汉兴泛泛合推动说念主为复星创富（杭州）企业惩办合股企业（有限合股）足交 twitter，最终由豫园股份（600655.SH）甘休。豫园股份主营业务波及文化营业、贤人零卖、珠宝前锋等多个业务板块，旗下领有“老庙黄金”、“亚一金店”等品牌。

　　另外，老铺黄金推动中还有一位天然东说念主陈国栋大有来头，其合手有老铺黄金10.57%的股份。老铺黄金第一次冲击A股时，监管层关于其引入天然东说念主推动陈国栋的原因及布景、资格情况，陈国栋或其商酌方与公司是否存在业务联系或者资金交游等均提议质疑。陈国栋于1994年加入联思，曾任融科智地控股有限公司董事及深圳市联思科技园有限公司董事兼总司理。上述两家公司均为联思控股（3396.HK）的附属公司。

　　老本加合手下，老铺黄金上市后一飞冲天。

　　当今，老铺黄金的首创东说念主徐东波、徐上流合手股61.47%，陈国栋合手股9.14%，职工合手股平台合手股5.62%，外部机构投资者Huang River Investment Limited合手股4.09%。上述大推动共计合手股超80%。老铺黄金总股本为1.68亿股，其中港股流畅股为9477万股。在2024年12月28日第一波解禁前，践诺解放流畅的股数唯有1492万股，仅占总股数的0.89%。股价高度控盘草率亦然老铺黄金创造老本古迹的一大原因。

　　6月28日，老铺黄金将迎来第二波更大的解禁（6905万股），是解禁前流畅股的2.68倍。这被市场视作覆按老铺黄金成色的时候。

　　“黄金爱马仕”的虚实

　　老本狂热背后，老铺黄金的事迹增长也像个“古迹”。

　　凭证公开泄露，老铺黄金2017-2019年的净利润尚不及1亿元，门店数目为18家傍边。2022年，老铺黄金净利润为0.95亿元，门店数目为27家。

　　老铺黄金的事迹在向港交所递表的2023年全面爆发，往日净利润4.16亿元， 门店数目30家。2024年，老铺黄金门店数目加多到33家，上半年净利润5.88亿元，全年瞻望13.8亿元。

　　老铺黄金的事迹增长依赖三大法宝——古法工艺、渠说念卡位和“一口价”战术。

　　在北京SKP阛阓的黄金珠宝区，老铺黄金的专柜老是东说念主流握住。玻璃展柜中摆设的“古法黄金”家具，克均价高达1500元傍边，较上海黄金交易所及时金价溢价60%-70%。这种令东说念主惊奇的订价底气，源自其主打的“宫廷古法制金”看法——花丝嵌入、錾刻等传统工艺与当代打算聚积，谐和始创的“足金嵌入钻石”时期，将黄金饰品推入蹧跶价钱带。凭借这种工艺溢价，老铺黄金毛利率永久督察在41%以上，远超周大福25%的行业惯例水平。

　　复陈腐铺黄金超高毛利率的是“一口价”订价策略。与传统的“克重+工费”模式不同，老铺黄金的家具不标注具体克数，而所以打算时势打包订价。这种弱化黄金金融属性、强化品牌溢价的策略，在金价高潮周期中形成独有上风。老铺黄金毛利率自2020年起就保合手在41%傍边，波动很小。由此揣测，老铺黄金的家具订价策略所以成本加毛利率来扫尾的。

　　这种订价策略濒临一个渊博的覆按即是二手市场能否保值。许多蹧跶的订价是在二手市场能通过覆按的，但老铺黄金家具的回收价仅为原始售价的75%，远低于投资金条的保值率。对此，老铺黄金在投资者讲明会上仅复兴“工艺价值不随金价波动”，未泄露具体回购数据。一朝黄金价钱转向，老铺黄金这种订价机制与市场现实的割裂，将动摇其高端叙事的根基。

　　复古高溢价的另一支撑是老铺黄金对高端渠说念的掌控。当今，公司33家门店全部顶级营业体。在寰宇排行前十的高端百货中心中，老铺黄金障翳8家，高端营业体障翳率在整个国内黄金珠宝品牌中排行第一。老铺黄金位于北京SKP的门店以44万元/平方米/月的坪效，创下阛阓平均值的24.8倍。这种“掐尖”选址策略精确锁定高净值客群，2023年单店年收入达9390万元，远超周大福等品牌的平均水平。

　　可复制的“高端”和现款流的“定时炸弹”

　　天然在老本市场一说念大叫大进，但老铺黄金股价别传背后躲闪的风险粉碎小觑。

　　最初，老铺黄金家具内涵方面仍不具有蹧跶的辨识度。与诸如梵克雅宝的“四叶草”系列、卡地亚Love手镯等具有寰球辨识度的经典款不同，老铺黄金的家具线虽涵盖吊坠、手镯、收敛等十余个品类，却穷乏美艳性打算元素，这也导致其易于被仿制。

　　事实上，老铺黄金的“古法工艺”也并不具有稀缺性。招股书深刻， 2023年，老铺黄金外包出产的产量占总产量的41%。老铺黄金所谓的“复杂”工艺不错被深圳水贝等供应链狂妄师法。深圳水贝的工场仅需拆解一件样品，便能以自动化莳植批量复刻，工费成本压低至老铺的1/3。这些仿成品以较低的价钱流入市场，对老铺黄金的市场份额和品牌形象变成了一定的影响。

　　此外，周大福“传承”系列、周六福“国潮”系列也皆所以古法工艺着名，这些系列中也有和老铺黄金在造型、纹样上访佛的家具。这种打算同质化背后，是其研发体系的薄弱。2024年上半年，老铺黄金研发用度为700万元，销售用度则高达5.32亿元。

　　其次，老铺黄金近两年的营业收入和净利润虽呈爆发式增长，但现款流却莫得跟上。2023老迈铺黄金净利润增长337%达4.16亿元，主义性现款流却流出2900万元。2024年上半年，老铺黄金净利润5.88亿元，主义性现款流流入6700万元。需要扎眼的是，在事迹莫得爆发增长的2022年和2021年，老铺黄金主义性现款流和净利润规模是匹配的。

　　老铺黄金的全直营模式成本压力也粉碎淡薄。老铺黄金销售用度中房钱与东说念主工成本占比逾越60%。“本体上是用渠说念卡位替代时期参加。”一位珠宝行业分析师指出，当竞品以更低成本复制工艺时，穷乏中枢时期的老铺黄金将濒临订价权松动风险。

　　老铺黄金的崛起，是国潮红利、老本狂热与避险情谊共振的产物。公司营业模式虽在短期内缔造了高增长别传，但护城河的缺失、存货风险与老本依赖足交 twitter，正将股价推向峭壁旯旮。这场“黄金爱马仕”的老本狂欢，终将记忆价值本体。